2014年中国信贷市场结构变化

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内容提要：央行连续公布了两次定向降准政策，从M2增速与新增信贷规模来看，4月25日针对农村金融机构的定向降准对于流动性部分释放的正面作用已有所显现。

本期M2增速较上期扩大0.2个百分点，略高于市场预期，表明货币供应量在一定程度上呈现出上升态势。联系上期数据来看，我们看到M2与年初货币增长目标的差值持续扩张，再叠加上基数判断，我们认为按照目前的速率投放货币的话，M2或将大幅高于年初的计划值。从此可以看到，政策层采用适当宽松的货币政策对经济进行微量刺激和适度提振，如果按照货币总量目标作为标杆的话，目前的政策基调无疑更加偏重于“稳增长”。M1增速较上期扩张幅度与M2持平，虽然二者的剪刀差维持上期值不变，但从商值提高的角度来看，资金活化程度存在一定的见底迹象。

据估算，该次降准直接对市场释放资金约1000亿，考虑到货币派生效应，我们预计对货币供应的环比拉动值为4220亿元，对同比增速的拉动为0.4%，即使降准的效用具有递延性，我们认为把这个同比拉动率赋予一定的折价后，仍能成为本次M2回升的一个重要的逻辑。

实际上，本月货币供给的扩张按资金路径分类的话，货币派生侧给了M2较强的弹性。我们看到信贷存量的增速继续上升，并且上升幅度亦是0.2%，说明本次观察期中，基础货币和货币派生基本是呈现了同比例的关系。如果按照M2和贷款增速做剪刀差的话，我们看到本期的剪刀差呈现出稳定的迹象，再考虑到存贷比已在高位的事实，说明资金的常规化入表进程已经接近终结，政策层在127号文和定向降准政策中传达的定向引导资金流向信号亦强化了这一进程。

从新增社会信贷规模来看，其增速较上期明显扩大，达到近16个月来的最高值。分析贷款结构可以看到，在新增信贷中，中长期贷款占比处于历史高位，显示贷款融资需求的结构亦在一个积极地改善过程之中，说明从新增的口径，中长期贷款增速更快，而如果我们再考虑更加稳定的指标的话，我们看到二者的余额增速正在从一个较大的背离中修复，我们认为这种结构性变化对经济的关键性影响在于:间接融资对经济增长的边际性影响有所增加，贷款增速对经济的预示意义亦有所增加，另外，短期贷款余额增速与中长期贷款余额增速的对接说明资金长周期中“滞涨”阶段可能已经行至尾声，过去几年的投资对未来资金的挤占作用呈现明显地下降趋势。

从社会融资总量来看，其增速已经下降至2012年的底部的水平，我们观察到在这一轮融资周期中，经济并未随融资情况出现明显地变化，这说明短期借贷行为是二者背离的关键性因素，而这亦来自于前期债务扩张和后期ROA不足带来的后滞效应。从目前来看，未来M2继续受基数和环比的推动，或将出现继续温和回升的趋势，按照我们的政策判断框架，政策将在近期形成“预判内生、跟随外生”的基调，而“预判内生”的关键则是目前的经济增长处于一个合意增长率水平，这个判断是未来M2见底回升的佐证。另外，根据我们对融资结构的判断（间接融资对经济增长的边际性影响有所增加），我们认为年初以来的这一轮利率回落将对经济拉动的边际性效应有所强化。

在社会融资总量中，信托贷款新增规模持续萎缩，而债券融资量则维持在一个较为稳定的增长态势。于5月底正式发布的127号文此前已在各商业银行实施了一段时间，非标资产从同业项下的挤出效应已较为明显，信贷、债券等标准化融资方式对于非标资产的配置额度正处在一个逐渐挤占的过程中。从广谱信用来看，我们认为债券或将承接非标等部分融资需求，从而实现资产的规范化和透明化，另一方面，政策或将允许其与券商资管的对接，反映出政策对非标有保有压的监管特征，一方面将非标挤至其他融资路径上，另一方面则在需求端抑制银行资金而打开券商资金，可见政策对非标的基调仍偏于疏而非堵。当然短期来看，社会融资总量向上的弹性或不及M2，但中期来看，社会融资总量的回落幅度并不大，那么对于整体经济来说，依然存在较好的资金支撑作用。