2014年中国比特币金融市场投资类型

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内容提要：比特币是一种新的技术，一种新的解决方案，一种新的理念。这个新理念所透射出来的种种可能性，展示丰富多彩、深远辽阔的一个崭新的未来世界——远超今天的我们的想像。

今年4月，央行清理比特币第三方支付系统的行动后，比特币陷入了前所未有的低谷。此前，投资者将中国当成比特币的投资天堂，在投资者一片失望声中，光速创投（Lightspeed Venture）的负责人Jeremy Liew开始看好比特币的未来，“比特币有机会颠覆一个价值数十亿美元的市场，并同时创造出庞大的新市场。”

比特币犹如一个顽皮的孩子，在天堂里野蛮地疯长，它们打破了银行机构一家独大的局面，要求金融市场去中心化。不少的投资者甚至梦想有一天，一个小国能够将比特币上升为主权货币，欧元、美元统统的都是浮云，让乌克兰的悲剧见鬼去吧。在中国的监管层看来，蒙代尔预言比特币亚元真的实现，一大堆的监管难题也只能一刀切了。

挑战银行中心化生态

比特币的核心特点是去中心化，自然，其金融市场也要求去中心化。银行机构一家独大的局面将被打破，多元化的市场主体会发展起来，扁平化的市场结构会出现。市场机制将发挥主要作用，管理风险，调节资源配置。

传统金融市场是以场外市场为主、场内市场为辅的市场结构。与之相适应，银行成为了当仁不让的市场主体。相比之下，非银行类的投资者，不论是机构还是个人，在资金规模、市场参与度等方面都显得不足。

比特币的世界里，由于直接融资高度发达，证券、保险等非银行类的机构投资者将找到新的市场空间，财务公司、资产管理公司等其他类型的机构投资者，甚至是个人的投融资需求也会有新的渠道来满足。场外市场的核心地位会逐步减弱，个人和中小投资者的重要性会逐渐上升，市场主体会呈现多元化的发展。

除了投资者类型的丰富化，提供信息咨询等配套服务的中介机构也会有相当的发展。间接融资模式下，银行机构承担了主要的信息搜集、分析成本和市场风险。这些成本和风险在直接融资模式下，将由众多分散的投资者来承担。显然，分散的投资者们在这方面并不具有优势。客观上，市场需要有专业的中介机构提供服务，以解决市场信息不对称，如信用评级、信息披露、风险评估等等。

除了金融机构的多样化，资金需求方也会呈现多元化发展。如同原始的金融只是对少数皇室和贵族提供服务，商户和农民都享受不到。随着商业的发展，金融开始服务于贸易需要，商户才能够享受一定的金融服务，并逐渐扩大到农户。比特币体系下，大量存在的中介机构能解决市场信息不对称、搜寻成本高的问题，小额支付和定向支付的便利性能降低小微型企业融资的成本，将进一步挖掘和满足潜在市场需求，促使农业、小微型企业、个人创业者等资金需求主体的多元化发展。

传统金融机构中，实行的是等级分明的科层制结构。这体现在总部与分支机构之间，不同的部门之间，也体现在每个部门的决策层与执行层之间。如此臃肿的结构消耗了管理成本，却并没有提高业务效率。比如，一项信贷需求，基层支行并没有审批权，只能报送给分行。分行信贷审批、风险管理部门分别进行审核，如若超过权限，还要报送总行审批。且不说这种层层审批是否真能提高风险控制能力，即使这一套流程走完，客户质量也很高，顺利申请到了贷款，单就其间各方可能会有的分歧和反复，供需双方恐怕也是精疲力竭的。

比特币体系基于P2P网络节点，没有指挥中心，没有中间层。这意味着比特币世界里，金融机构的金字塔形架构将被淘汰，纵向管理层级将被简化。就组织内部而言，总部和分支机构间、各部门的决策层与执行层间，信息沟通的效率会提升，权力结构将分散。这对提高金融机构的市场反应能力，增强决策的有效性大有裨益。就市场结构而言，融资效率会大幅提升。

同时，比特币体系使用分布式数据库来记录交易，每个比特币账号的数据都可以查询。数据的全面性、易获得性、及时性既方便金融机构收集信息、分析信息、发掘需求、察觉风险，也对金融机构的大数据处理能力提出了挑战。一方面，金融机构可以通过建立完整的客户资料，进行资信评估，授予信用额度，推荐金融产品，开展风险管理。另一方面，金融机构为满足业务拓展、交易评估的需求，对于信息识别、细分、利用、传输、存储的要求会越来越高，会进一步加强组织结构扁平化的倾向。

小国的主权货币梦想

比特币狂热者们，也许会憧憬比特币取代主权信用货币的一天。他们甚至设想，一个经济不景气、金融市场混乱、大幅通胀的不知名小国，会对既有的主权货币失望，转而使用比特币作为法定货币。这看起来像是玩笑，仔细想想，却能看到更深的含义。

如果故事中的小国准备放弃自己的本币，它可以选择美元、欧元，也可以选择比特币。如果它选择主权信用货币，由美元、欧元等直接取代本币，或者将美元、欧元作为其货币锚，实行固定汇率制。即使不考虑这种决策的政治色彩和可能产生的政治后果，仅从金融角度来看，代价也是很大的。这个小国直接采用哪国货币作为本币，受限于它的贸易结构和规模，并不能随意选择，且其货币政策的独立性将完全丧失。如果选择盯住货币锚的固定汇率制，其货币政策面临更多的约束条件，在对冲外部风险方面受到制约，货币政策管理风险的效果也会大打折扣。这一宿命在金融危机的现实中演绎得淋漓尽致。

澳大利亚、加拿大、欧元区等经济体实行自由浮动的汇率制度，乌克兰等经济体采用盯住美元的单一汇率制。国际金融危机后，美国步入了持续的降息通道，国际套利资本加速流入乌克兰和澳大利亚，外汇市场上乌克兰格里夫那和澳元的投机需求增加，乌克兰格里夫那和澳元都出现升值，导致乌克兰和澳大利亚商品的出口价格上升，出口竞争力下降，影响这两国的总产出。从逻辑上看，似乎国际金融危机对这两个经济体的经济造成的冲击程度相当。实际上，澳大利亚受到的影响比乌克兰小得多。这源于澳大利亚的汇率弹性比乌克兰要大得多，澳大利亚的货币政策在应对危机冲击时的优势要相对明显。

相对而言，一国选择比特币作为本币的话，在淡化政治色彩的同时，也不会陷入政策被动的困局。

事实上，凭借其支付优势和金融应用的前景，比特币成为一国货币并非天方夜谭：如果有国家借鉴比特币技术，发行加密电子货币，比如加密电子人民币，那么，比特币世界里的很多美好都可以移植到中国的现实中：金融产品丰富、金融机构发达、金融市场高效。

更进一步，比特币技术使得加密电子货币在交易的便利性、安全性上远远领先于主权信用货币，再加上主权国家信用保证，可以想象，这对交易对手的吸引力、竞争对手的冲击力有多大！随着越来越多的国家接受这种主权加密电子货币，其国际支付能力增强，国际货币地位增强，将为这个国家，特别是非国际硬通货的国家经济带来巨大推动力。

预言中的比特币亚元

如果这个国家是中国呢？

首先，在贸易和投资能够用加密电子人民币结算后，贸易顺差中的一部分不再以外汇形式出现，外部失衡的压力会缓解。对外汇储备的需求就不再那么强烈，这会改善政府疲于应付外汇占款对冲的状况，货币政策独立性、有效性会大大增强。

其次，随着境外加密电子人民币需求的增加，要扩大境外供给，必然推动我国国际收支逐渐向逆差转变，缓解国际收支长期失衡的同时，也将改变我国储蓄大于投资的资金格局。再次，货币地位提升将改善我国企业过度倾向劳动密集型产业的情况，实现生产要素的合理配置，缓解产能过剩。

初期，政府可以垄断加密电子货币的发行，增强消费者信心。运行逐渐平稳后，可以通过准入和退出机制，将货币发行权交由市场机构，从商业银行逐步推广到金融企业等，政府主要行使制度框架制订和日常监管职能。比如，根据主体的类型、风险管理水平，政府确定相应的注册资本限制、业务范围限制，担保机制要求，内控建设规范等。

类似于银行体系的信用创造，加密电子货币体系下，也有货币乘数，相应也需要流动性管理机制。或者，政府会要求货币发行机构以相应比例的无风险资产做担保，如国债、政府债。或者，政府会要求货币发行机构对其加密电子货币发行额建立无条件赎回机制。

主权国家可以借鉴比特币技术发行加密电子货币，作为虚拟超主权货币首次实践的特别提款权（SDR）当然也可以。事实上，比特币的诞生，多少体现了人们对现行货币体系的不满。除了让人们饱受其苦的通胀问题外，2007年席卷全球的国际金融危机，更是促使全世界重新审视现行的国际货币体系。凭借美元的国际货币地位，美国的货币政策没有外部约束，靠发行货币就能解决其国内经济失衡的问题。这一特权给美国带来的更大好处，是其货币政策的外部效应，巨大的海外美元市场使得美国的货币危机能迅速扩散为国际金融危机，但是危机的后果和挽救的成本将由全球共同分担。显然，这种非均衡状态需要改变。

改革国际货币体系已成为共识。之于全球，要建立与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的超主权货币；之于主权国家，要促进多元化国际货币格局的形成。这些观点都与比特币的设计理念不谋而合。比特币不属于任何国家，目前甚至没有国家承认比特币，其超主权的特性几乎是与生俱来的；随着比特币的应用、推广及其金融市场的发展，币值将长期趋于稳定。从宏观、长远的角度来看，几乎可以说：比特币天生有着改革国际货币体系的历史使命。

回到狂热者们想象中的主权国家，如果不只一个小国采用比特币作为货币呢？如果全球类似的小国都采用比特币呢？如果有主要经济体采用比特币呢？“欧元之父”蒙代尔曾说过，亚洲经济体数十年后将与美国、欧洲并驾齐驱，为缩小区域内的交易成本，平滑金融风险，亚洲肯定需要一种共同的货币，即“亚元”。如果蒙代尔的预言成真，并且产生了“比特币亚元”呢？毫无疑问，这对国际货币体系的冲击更甚于又诞生了一个欧元区。这是一个大胆的猜想，或能成为推动国际货币体系改革的可行方向。

一刀切背后的监管难题

央行对比特币的政策令投资者相当失望，简直就是一刀切。央行行动的背后，市场导向的监管难题正困扰着我们的监管者。

正如哈佛大学教授罗伯特·默顿所认为的那样，金融市场的基本功能不会发生大的变化，但市场结构和形式却是不断变化的。比特币金融正是会推进市场变革的动力：金融工具将日趋复杂化、虚拟化，金融机构将变得多样化、多元化，市场结构将日益扁平化、细分化。这也必然要求金融监管相应地跟进，更加尊重市场规律，运用市场导向。

历史上，曾经盛行的政府干预禁锢了金融市场的活力，实体经济也反复出现滞胀，几乎成为困扰西方世界的梦魇。随着金融自由化理论的兴起，20世纪70年代，主张放松管制，恢复市场竞争的呼声日益强烈。在此理念的推动下，跨国银行高速发展，金融创新层出不穷。但是，金融监管还没有从行政干预的思路中走出来，应对金融自由化的浪潮明显准备不足。这意味着看似火热的金融市场蕴含着极大风险。

美国富兰克林银行和德国赫斯塔特银行的倒闭震惊了金融界。监管机构意识到，传统的合规性监管、管制式监管必须要朝风险导向、市场导向转变。对银行资产负债表的管理要兼顾表内外业务，关注其资本充足率和资本构成，以此引导银行调节经营结构，增加资本金，压缩高风险资产。巴塞尔协议从I到III，监管思路从合规性、行政性监管逐步向风险导向、市场导向监管的转变，在秉承资本作为监管核心的同时，不断追求市场化手段在金融监管中的运用。这一理念充分体现在巴塞尔协议的三大支柱中，不仅对市场实行差异化的权重设置、模型应用、市场约束也依赖市场假设、市场数据和信息披露。

与传统金融体系相比，比特币体系没有汇率风险，但法律风险相对突出，主要体现在市场主体和流动性管理方面。

不同于信用货币统一由国家发行，比特币的发行主体是多元化的，可以是银行，也可以是非银行机构，甚至可以是个人。国家主导的货币发行权将逐渐分散，而新兴货币发行机构的信誉、经营水平、发行程序等是否可信、如何规范，都没有法律规范。此外，货币发行机构、投融资类机构、信息咨询类中介等相互间的契约关系会是什么样子，应履行哪些义务，如何履行，权责确定和纠纷处理应如何进行，也没有先例可循。

比特币体系下，由于货币发行权的分散化，金融机构的流动性管理必然不同于信用货币下的流动性管理，至少在流动性的来源方面，要丰富、复杂得多。早期中央银行的流动性管理是通过资本金约束实现的。随着金本位解体和信用货币的发展，资本金约束保障兑现的功能逐渐弱化，程序和制度性规范的重要性才凸显出来。这种流动性管理的发展模式是否可复制到比特币体系中呢？比例怎么确定呢？制度设计是怎样的呢？

比特币的开源性既是优点，也可能成为致命的缺陷。加密算法或数字签名技术的突破，可能会使比特币体系遭受攻击，如出现伪造比特币、比特币失窃、账户被盗等，这会对本身还比较脆弱的市场主体形成冲击，影响市场对比特币体系的信心。严重的话，市场机构会面临巨大的赎回压力，出现流动性风险。

虽然，眼下的比特币距离这样的未来世界还有很长的路要走，但是它骨子里崇尚市场、崇尚自律，这天然顺应了金融监管的市场化潮流。未来，在《巴塞尔协议》的框架下，或许也会诞生比特币金融的监管规则。一方面，监管机构制定标准、指引，提供金融市场基础设施，对市场实行差别化监管。另一方面，自律组织代表着市场主体的利益，真切地了解市场需求，又能承载监管部门的意图。可以充分发挥自律组织的优势，发展比特币的行业自律机构，建立比特币行业自律制度。

比如，监管机构要提供完备、清晰、透明的法律环境。建立比特币市场主体的准入、退出制度，确立经营范围，设定最低资本要求，设立流动性框架，建立信息披露、重大事项报告制度、消费者保护制度。

比如，监管规则会根据市场发展不断补充、修订，更具有弹性、市场推动性。国际金融危机中，各国政府的救助多出于政治决策，而不是经济决策，政府付出了沉重的代价，也意识到了市场的系统性风险和监管的顺周期问题。对市场规律的反思，直接推动了逆周期监管和宏观审慎监管的发展。这一监管思路的转变得到了比特币的响应。客观上，比特币的去中心化特性与顺周期倾向的官僚机构不能兼容。同时，比特币的金融世界里，市场对流动性和系统性风险会更加敏感，资本留存缓冲、系统重要性机构的额外损失吸收能力等逆周期调控措施会发挥更大的作用。

比如，监管机构更多地依靠市场方式来履职。在统一的法律框架下，市场主体可以根据其风险状况，建立相适应的资本评估体系、制定监测和保障最低资本要求的策略，建立资本构成、风险暴露、最低资本要求等披露制度。对于资金实力和风险管理水平一般的主体，监管机构给予较高的最低资本要求和流动性要求，并要求其采用外部评级结果测算风险；对于风险管理能力强、信息披露充分的主体，可给予相对较低的最低资本要求和流动性要求，并允许其使用内部评级衡量风险资产，确定最低资本要求。

比如，可以依托比特币基金会等推广主体，广泛吸纳金融机构成员、信用评级等其他中介机构，发展比特币行业自律组织。通过行业自律，制定和推广行业标准、规范和监督执业行为、处理和调解业务纠纷，开展信息交流、组织产品研发、披露行业信息。同时，自律组织也可以依法维护行业成员的合法利益。